固收FM｜美元若反弹，中国债市能否走牛？5分钟了解中金债市最新调查

东  旭  中金公司研究部

于2017年4月加入中金公司，担任固定收益行业分析师，专注于利率、汇率、大类资产配置、衍生品及量化研究。此前曾在S&P Global Inc.担任量化模型分析师，以及在Misys担任金融工程分析师，有6年实业工作经验。东旭获得哥伦比亚大学金融数学硕士学位，浙江大学金融学士学位。

今天分享主要是基于我们2月份的中金债市调查，调查2月9号面向市场进行发放，收集到有效问卷68份。从这一期的调查结果来看，投资者对海内外经济和政策的判断，跟12月份的调查问卷相比变动不是特别的大，预期的调整更多还是体现在一些细分的结构上。

国内层面，我们看到在春节期间比较强的线下服务业修复势头之下，投资者对后续服务性消费的恢复预期是要比上期更乐观的。但是对地产相关的预期调整相对来讲并不是特别的强烈，虽然整体的预期是偏积极一些的，但是多数投资者还是倾向于认为地产的改善空间是比较有限的，进而对年内融资需求的增长，包括按揭，还有一般贷款利率变动的判断上是相对更谨慎一些的。在这个背景之下，我们看到投资者其实对政策层面还是抱有不低的乐观预期，有六成的投资者预期央行年内还是会有一个小幅的降息，同时回购市场利率也是会维持低位。

海外层面，其实投资者对经济的判断相比上期是更乐观一些的，尤其是对美国这一边。基于对美国相对乐观的经济韧性的预期上来讲，投资者对美国通胀反复的担忧是有所走强的，进而也是对美联储的货币政策相对判断是更为谨慎一些的，认为联储年内不会降息的占比有所抬升。

整体来看，在经历去年四季度的政策调整对经济修复强预期的激发，以及利率大幅上行抢跑行情之后，其实目前我们看到投资者是开始更多回归关注到经济的实际修复和政策预期效果上的预期差，对经济预期的潜在矫正其实也推动了债市情绪边际上的修复。我们看到投资者在这一期调查当中，其实对国内利率点位的预期整体相比去年12月份的调查是有一个下行的，认为未来3个月10年国债利率会抬升到3%以上的投资者占比是有下降，这次的调研已经降到了17.4%，上期这个比例还有将近27%。对海外风险偏好的回落预期同样也是助推了市场对国内债券表现的乐观判断。

在债市的策略选择上，由于经济修复预期的调整，我们看投资者在久期偏好上边际上有一定的修复，但是对杠杆的策略还是维持一定谨慎，可能也是受近期资金面波动放大的影响。我们看整个2月份，尤其是跨节之后，伴随央行净回笼还有现金回存错位而且偏慢的一些影响，整个银行间流动性还是趋于紧平衡的，回购利率中枢也是有上移的，对应短端的利率波动加大。尽管央行在公开市场操作净投放上是非常给力的，还是彰显了对资金面的呵护，但是投资者还是比较担心资金的波动潜在放大，在杠杆的策略上还是会倾向于偏保守一点，这是投资者的一个判断。从我们判断来看，其实目前资金面的扰动很多也是临时性的因素。后续其实还是要关注伴随着财政投放，还有现金回流银行、央行流动性支持之后，银行间超储水平大体重新平稳到什么样的态度。更为关键的是，我们看到央行是没有主动收紧的意愿的，而且目前整个投放上还是比较偏积极的。

从比较中长期的视角来看，我们认为利率走势的核心焦点还是会围绕着风险偏好的摆动还有经济修复的结构进行展开。今年其实经济修复还是一个大概率的事件，但是经济修复它其实也并不意味着利率一定会跟随上行。核心还是在于怎么去平衡实体需求修复和供给之间的相对比较。如果说实体的融资需求增长还是慢于我们资金政策的供给的话，那么从供需角度上来讲，就更倾向于像结构性资产荒这种情况，可能还是利于利率的下行，而不是上行。1月份我们看到社融和M2增速之差也是进一步走弱，如果按照供需关系来讲，其实利率也是不具备大幅上行的基础。对于存款高增，其实核心还是在于怎么去引导存款利率的回落，调降存款利率其实是有助于降低居民投资存款的性价比。只有存款利率低于通胀利率，还有其他资产收益率的时候，居民才有比较大的动力去将存款用于消费或者投资，从而鼓励资金流向一些消费或者是其他金融资产，提升货币流通速度，刺激经济的活力。

所以对债市来讲，一方面融资需求起色偏弱的背景之下，还是需要货币政策维持一定的宽松去保驾护航，货币政策其实对债市的制约是相对比较有限的。另一方面，由于存款利率是债券利率的下限，如果今年存款利率能够回落，那么我们还是认为存款利率对长端利率的制约是有望得到解除的，债券利率尤其是长端利率还是有下行空间的。

文章来源

本文摘自：本文摘自：2023年2月11日已经发布的《美元若反弹，中国债市能否走牛？——中金债券市场调查2023年2月期》

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